마늘과 생강 2010. 11. 2. 01:26
반응형

2차 급락에 대비하라
경기부양과 재고효과 두가지 동력 완전히 꺼져
[7호] 2010년 11월 01일 (월) 세일러 economyinsight@hani.co.kr

세일러 다음 아고라 논객

   
 
2008년 하반기에 미국의 서브프라임 모기지 부실 사태에서 비롯된 리먼브러더스의 파산과 뒤이은 세계경제의 급격한 침체가 있었다. 수출에 의존하는 우리나라 경제도 심각한 위기 상황에 처했다. 2008년 4분기 경제성장률이 -5.1%에 달해 공포감을 줬다. 주가지수도 892포인트까지 급락했다.
2년이 지난 지금 그때를 돌아보면 까마득한 옛날 일인 듯싶다. 현재 ‘경기 논쟁’은 존재하지만 ‘경제위기’라는 말은 지나간 역사 속 단어가 된 듯하다. 과연 주가지수를 믿고 안심해도 좋은 것일까?

“증시 동향의 75%는 잘못된 신호”
주식시장은 선행지표로서 거짓말을 할 때가 많다. 최근 우리나라를 찾은 누리엘 루비니 뉴욕대학 교수는 “통계적으로 주식시장의 움직임은 75% 정도 잘못된 신호를 보낸다”면서 “주가가 경기 선행지표라는 주장에 회의적”이라고 잘라 말했다. 눈을 돌려 경제지표를 보면 주가지수와는 정반대로 심각한 경고를 하고 있다. 필자는 경제지표 분석을 토대로, 지금 우리나라는 경제상황이 2차로 급락할 것에 대비해야 할 때라고 생각한다.
우리나라의 2009년 말 수출의존도는 49.90%에 이른다(<표> 참조). 과거 30% 후반대를 보이던 수출의존도도 너무 높은 것인데, 지난 2년간 훨씬 더 높아졌다. 2008년 말 시작된 경제위기에서 고환율로 탈출해 수출의존도가 세계 최고 수준이 돼버렸다. 50%에 육박는 수출의존도를 보인다면 그 나라의 경제는 세계경제의 동향을 그대로 따라갈 수밖에 없다.
2003년부터 2007년 중순까지 약 4년6개월 동안 세계경제는 평균 5%에 가까운 높은 성장을 지속했다. 1970년대 초 이래 가장 강하고 오래 지속된 성장인데, 이것의 원인은 무엇일까? <그림1>이 그 원인을 보여준다. 이 기간에 미국의 경상수지 적자가 크게 확대됐음을 알 수 있다. 미국이 수입을 크게 늘려준 덕에 다른 나라들이 높은 성장을 구가할 수 있었다.
<그림2>는 미국에서 서브프라임 사태가 불거지기 전인 2006년에 세계경제가 어떻게 돌아가고 있는지를 보여준다. 미국 한 나라의 경상수지 적자가 전세계 경상수지 적자의 61.2%를 차지했다. 게다가 유럽연합(EU) 국가들의 흑자와 적자를 상쇄시키면 유럽연합 전체로는 거의 균형 수준이 된다. 주요 적자국에서 스페인·영국·이탈리아가 빠지면 전세계 경상수지 적자의 거의 대부분을 미국 혼자서 감당한다는 사실을 알 수 있다.
한국이나 중국처럼 순수출로 먹고사는 나라가 있으려면, 지구상 어딘가에는 순수입을 해주는 나라가 있어야 한다. 그런데 세계 4대 경제축 중에 미국을 제외한 어떤 나라도 그 역할을 감당해주고 있지 않다. 중국과 일본은 오히려 막대한 흑자를 미국에 의존하는 형편이다.
처음부터 상황이 이랬던 것은 아니다. <그림1>을 보면 1997년 4분기부터 미국의 경상수지 적자가 대폭 확대되고 있다. 증시의 정보기술(IT) 거품과 뒤이은 부동산 거품으로 미국 소비자는 막대한 자산효과(Wealth Effect)를 만끽하게 되었다. 미국의 과소비는 수입 증대로 이어졌고, 그 때문에 세계 수출시장이 크게 확대될 수 있었다. 1998년 외환위기를 맞은 한국은 세계 수출시장이 크게 확대돼 빠른 회복을 보였는데, 결국 미국 덕분이었다고 할 수 있다. 그때부터 각국의 경제는 미국의 수입 수요에 의존해 지속적인 호황을 구가할 수 있었다. 모든 나라의 경제가 미국에 지나치게 의존하는 구조가 형성된 것이다. 이런 구조에 대해 미 백악관 국가경제위원장인 래리 서머스는 미국이 세계경제에서 ‘최종 수입소비자’ 역할을 해왔다고 표현한다.
한국이 중국에 수출을 많이 한다고 하지만, 결국 미국으로 가는 간접수출일 뿐이다. 경상수지가 균형 수준인 유럽연합도 최종적으로 수입을 감당해주고 있는 건 아니다.
   
 

미 경상수지 적자의 드라마틱한 감소
<그림1>을 다시 보자. 미국의 경상수지 적자는 두 번의 기간에 드라마틱하게 줄어들었다. ‘주택 가격 하락 → 서브프라임 부실 사태 → 리먼브러더스 파산’이란 연쇄 과정이 시장에서 공포감을 불러일으켜 미국 소비자의 과소비를 일시에 증발시켰기 때문이다. 미국의 수입 수요가 일시에 줄어드니 이에 의존해온 전세계 나머지 국가들에 미국의 경제위기는 간단하게 전파됐다. 수출의존형 국가인 한국과 중국은 미국보다 더 큰 타격을 입었다.
그 뒤 경제 상황은 왜 좋아졌을까? <그림1>에서 세 번의 기간에 미국의 경상수지 적자가 다시 늘어났기 때문이다. 리먼브러더스 파산 이후 미국 경제가 일시에 붕괴할 상황에 처하자, 미 정부는 막대한 경기부양책을 폈다. 그 결과 미국 경제가 다소 회복되고 소비가 살아났다. 경상수지 적자도 다시 확대됐다. 결국 세계경제는 다시 한번 미국의 경상수지 적자 확대에 의존해 살아났다.
혹시 다른 원인이 있을까? 2008년 말 미국발 경제위기가 터져나왔을 때 세계인의 시선은 중국에 쏠렸다. 중국 경제의 활력이 미국의 과소비 증발을 메워줄 것이라 기대했지만 결과는 ‘불가능’이었다. 유럽연합은 공개적으로 긴축정책을 선언했다. 막대한 무역 흑자국인 독일조차 긴축이다. 이는 세계경제 회복을 위해 자국의 내수시장을 내줄 생각이 없다는 선언이다. 일본은 자국의 수출을 지키기 위해 외환시장 개입에 한창이다.
   
 
앞으로는 어떻게 될까? <그림3>의 미국의 월별 무역수지 그래프를 보자. 경상수지는 분기별 자료만 제공되므로 월별 데이터가 제공되는 무역수지의 추이를 봤다. 미국의 2010년 월별 무역수지 적자는 6월에 최고치를 기록하고 7월에는 큰 폭으로 줄어들었다. 가장 최신 자료인 8월에는 다시 소폭 늘어났다. 그러므로 이 그래프만으로는 아직 추세를 알기 어렵다. 예측을 위해서는 다른 경제지표를 살펴봐야 한다.
<그림4>는 미국의 주택 매매 실적 지표의 추세를 보여준다. 미국의 주택 지표가 중요한 이유는, 현재 미 경제의 향방을 규정짓는 근본적인 변수이기 때문이다. 이번 경제위기의 시작 자체가 서브프라임 모기지 부실 사태, 즉 미국 주택시장의 가격 하락에서 비롯됐다. ‘주택 가격 하락 → 소비 감소 → 기업 매출 감소 → 실업 증가 → 소비 감소’로 이어지는 악순환을 촉발했다.
미국의 주택 매매 지표 동향은 경기부양책의 효력이 어떻게 작용했는지 집약해서 보여준다. 경기부양책으로 2009년 5월부터 주택시장에서 매매 건수가 증가했다. 소비가 다시 살아나면서 미국 경제에 온기가 돌기 시작했다. 그런데 부양책이란 태생적으로 한시적이다. 안 그래도 목에 찬 상태이던 미국의 재정 적자를 대폭 키워 영원히 지속될 수 없는 것이다.

민간 경제 회복 시도 실패
이제 정해진 시한이 다 지나갔다. <그림4>는 마중물을 부어 민간 경제의 활력을 되살려내려는 시도가 실패했다는 걸 나타낸다. 노란색 화살표가 보여주듯 경기가 반짝 상승했다가 부양책이 끝남과 동시에 이전 상태인 2008년 말의 하락 추세로 돌아가버렸다.
기존 주택 매매 실적 중 8월 실적이 7월과 비교해 조금 증가했고, 9월에도 조금 증가할지 모른다. 하지만 이는 7월 실적이 급락한 데 따른 초단기 기저효과라고 할 수 있다. 점선 화살표가 보여주듯이 2009년 11월 이후 하락 추세가 이어진다는 사실에는 변함이 없다.
주택 가격은 지난 7월부터 전년 동기 대비 재차 하락하기 시작했다고 공식적으로 보고됐다. 미국의 부동산 전문가들은 이구동성으로 추가 하락을 경고한다. 이런 상황에서 주택 매매 실적이 추세적으로 증가할 수는 없다. 그리고 이제는 막대한 재정 적자 부담 때문에 대규모 추가 부양책을 기대하는 것도 불가능하다. 이런 결과는 예정돼 있었다. 주식과 부동산 거품이 겹치면서 지나치게 팽창한 미국의 신용시장 상황은 철저한 디레버리지(Deleverage·차입 축소)를 거치기 전에는 ‘활력’을 되찾는 것이 불가능했다.
미국의 민간 부문이 스스로 활력을 되찾을 가능성이 남아 있을까? <그림5>를 보면 그런 기대는 완전히 접게 된다. 재고·판매 비율을 보면, 지난 4월에 123%로 저점을 기록한 이래 지난 8월 127%에 이르기까지 계속 증가하고 있다. 이는 지난 4월 이래 판매량이 늘기보다 재고가 더 빠르게 쌓였음을 뜻한다. 당연히 미국 기업은 재고 부담을 느끼게 된다. 실제 산업현장에서 미국 기업이 더 빠듯하게 재고를 관리하기 시작했다는 보도가 나온다.

착시현상 부른 재고효과 끝나
   
 
<그림5>를 보면, 2008년 8월부터 2009년 9월까지 미국 기업이 재고를 감축했다가 올 8월까지는 재고를 확충해왔다는 사실을 알 수 있다. 기업 재고의 증감은 최종 소비자의 지출 증감보다 훨씬 큰 진폭을 보인다. 최근 미국 기업은 지나치게 줄여놓은 재고를 확충하느라, 실제 소비지출의 증가폭 이상으로 산업생산을 늘렸다. 그 때문에 산업생산이 호조를 보여 실제보다 경기가 더 좋아 보이는 착시현상을 불러일으켰다. <그림5>는 그동안 착시현상을 불러온 재고효과가 이제 끝났음을 보여준다.
그동안 미국의 경기회복세를 떠받쳐온 것은 ‘경기부양책’과 ‘재고효과’ 두 가지였다. ‘경기부양책 → 경기회복세 → 재고효과→ 경기회복세 지속’으로 이어졌던 것이다. 이런 경기회복세는 일시적일 수밖에 없지만, 필자의 생각보다 더 길어진 것도 사실이다. 필자는 두 요소 중 재고효과의 위력을 경시했다.
하지만 이제 두 가지 동력이 다 꺼졌다. <그림4>는 경기부양책의 효력이 다 끝났음을, <그림5>는 재고효과가 힘을 다했음을 보여준다. 그동안의 관성으로 경기가 아직까지 그럭저럭 굴러가고 있지만, 이제 동력이 완전히 꺼진 이상 결과는 정해져 있다.

환율전쟁의 끝은 보호무역
요즘 ‘환율전쟁’이 화두다. 환율전쟁이 생겨난 가장 근본적 원인은 <그림1>이 보여주듯이 세계 수출시장의 파이가 줄어들고 있기 때문이다. 미국의 경상수지 적자는 앞으로 지속적으로 줄어들 수밖에 없다. 그렇다면 환율전쟁은 평화로운 타협점을 찾기보다는 더욱 격화될 수밖에 없다. 그 끝은 ‘미국의 보호무역주의 선언’으로 이어질 것이다. 요즘 미국에

   
 
서는 미 국민의 세금으로 전개한 막대한 부양책이 외국 경제만 살렸다는 비판의 목소리가 높아졌다. 이는 앞으로 미국이 보호무역주의로 나가게 될 것임을 보여주는 암울한 조짐이다. 그리고 미국을 제외한 세계 어디를 둘러보아도 경기회복세를 이어갈 동력이 보이지 않는다. 결국 세계경제는 2차 급락을 겪을 수밖에 없다.
미국의 주택 지표와 제조업 지표, 무역수지, 우리나라와 중국의 수출 동향이 지속적으로 개선된다면(현상유지라도 해낸다면) 필자의 경제 분석은 모두 틀린 것이다. 반대로 경제지표의 동향이 필자의 예측대로 맞아떨어진다면 결과는 정해져 있다.
-----------------------------------------------------------

개인적으로 다양한 지표들의 호전이 의심스럽다.
이미 고용이 상쇄되는 성장과 수출의 호전은 그 절음발이 형식으로 모양새를 갖추고 있다. 중산층의 경기는 더욱 목을 조여오고, 미래에 대한 불확실성 증가한다.
그런데 모든 것이 살아나는 듯한 착시현상이 일어나고 있다.
주식시장의 회복새는 무섭다. 그러나 그 회복이 완전한 추락을 위한 마지막 불꽃이라는 생각이 드는 것은 왜 일까...나이진 것이 없는데 주가는 오르고 지표는 개선된다.
현실보다는 기대를 반영하는 듯한 느낌......
대비하지 않으면 회복이 어려울 듯 하다.


 

반응형
posted by 계영배

댓글을 달아 주세요